Tres comentarios puntuales sobre el tema:

• Es correcto afirmar que los resultados de tasas de interés e inflación logrados con las bandas no son representativos de lo que se podría lograr con la flotación libre. Y la razón es que la emisión (o absorción) monetaria inducida por las bandas alteraron la correcta programación y ejecución monetaria. En la primera parte de las bandas, cuando la intervención era a la compra (aumento de emisión), las tasas de interés llegaron a ser muy bajas por la abundancia de dinero: 4,5% anual. Era claro que no eran sostenibles (las que se hubieran logrado con flotación libre sí serían sostenibles). Algo similar se puede decir de la inflación. El crédito en ese período se disparó por el exceso de liquidez, mostrando tasas de expansión también insostenibles. Hubo en ese período un desajuste macroeconómico cuyo resultado fue una inflación mayor a la programada. Con una flotación libre, la emisión y crédito habrían sido menores y, por ende, menor la inflación.
• También es correcto cuestionar si, en momentos actuales, conviene buscar la convergencia entre las tasas nacionales de interés y las prevalecientes en EE.UU. y la UE. La respuesta es muy compleja. En primer lugar, las tasas internacionales (en dólares) suelen imponerse al resto del mundo (o al menos, influir en el mercado financiero nacional). Pero resulta que la política monetaria en EE.UU. y, en menor grado, Europa, causan gran preocupación por ser expansivas y provocar tasas de interés negativas en términos reales, conducentes (potencialmente) a crear otras burbujas como en el pasado. Definitivamente, son un mal ejemplo a imitar.
• Esas políticas han auspiciado, junto a otros factores, entradas masivas de capital en nuestros países y nos han permitido financiar grandes déficit de balanza de pagos. CR es un ejemplo. Pero eso no nos debe desviar del punto en discusión. Lo ideal sería que la flotación auspiciara niveles de equilibrio del tipo de cambio y tasas de interés sostenibles en el país, con una inflación menor. Si así fuera, y considerando que las pérdidas del BC –la otra fuente de emisión- ya se han reducido considerablemente, no veo por qué la tasa de inflación interna sería distinta a la inflación internacional. Entonces, tampoco veo por qué no se daría la convergencia en esas variables clave para la economía del país.

Pregunta un participante bajo qué circunstancias una flotación conduciría a menor inflación y reducción de las tasas de interés. Muy acertada la pregunta. Le ofrezco los siguientes comentarios:

• La flotación, por definición, exige que las fuerzas del mercado –y no el Banco Central- determinen el tipo de cambio.
• Si el Banco Central no interviene en el mercado, no hay aumentos ni disminuciones de la emisión monetaria por la compra o venta de divisas.
• Al no haber aumentos ni disminuciones en la oferta monetaria  por razones cambiarias, no hay interferencia en la cantidad de liquidez de la economía.
• El Banco puede así programar sin ninguna interferencia su expansión monetaria, lanzando exactamente la cantidad de dinero que requiere la expansión real del PIB.
• El Banco Central en esas circunstancias retoma el control de su política monetaria. Si desea controlar efectivamente la inflación, aumentará la emisión en un porcentaje compatible con la expansión de la economía. En esa tesitura, no habría un exceso (ni defecto) de liquidez, y los precios evolucionarían conforme a lo programado por el Banco Central.
• Si la inflación baja por lo mencionado en el punto anterior, las tasas de interés (nominales) tenderían a bajar. Teóricamente, el Banco Central no estaría interfiriendo en el nivel de tasas de interés, pues la cantidad de dinero lanzada sería neutra con respecto a la evolución del PIB.
• Y si no hay exceso de liquidez ni de inflación, y las tasas de interés convergen con las prevalecientes en el mercado internacional, también tendería a haber mayor estabilidad cambiaria. Recuérdese que uno de los factores que más incide en la devaluación es una mayor inflación interna comparada con la de los socios comerciales. Por esa razón es que, desde mi punto de vista, la flotación permitiría lograr simultáneamente los objetivos de estabilidad de precios y tipo de cambio, y bajas tasas de interés. Y eso sería aquí y en cualquier otro país.
• Dicho lo anterior, hay que calificar las circunstancias en las que se produciría esa pregonada estabilidad. Si, por ejemplo, la autoridad monetaria consintiera una mayor emisión (y crédito) del que requiere el crecimiento de la economía para lubricar adecuadamente la expansión de la producción, entonces comenzaría el ciclo inflacionario y un régimen de flotación lo reflejaría ajustando el tipo de cambio hacia arriba. Similarmente, si el gasto público se expande y afecta la demanda agregada (sin subir impuestos, por ejemplo), también un régimen de flotación monetaria reflejaría ese desequilibrio macroeconómico ocasionado por una política fiscal expansiva. En otras palabras, la flotación no es garantía de estabilidad, sino la política moentaria del Banco Central y también la política fiscal del Gobierno. Afortunadamente, la política fiscal en Costa Rica es muy sana y en vez de presionar el tipo de cambio o la inflación, más bien juega un papel positivo.

Varios participantes me han pedido comentar el artículo de Juan Muñoz sobre el régimen de bandas. Expongo a continuación los pensamientos que me provoca y aprovecho para repasar el sugestivo artículo de Luis E. Loría publicado hoy en La Nación: Pesadilla Cambiaria.

• Coincido con ambos en que la versión criolla de las bandas cambiarias no ha resultado conforme a lo esperado. Se concibió como un régimen temporal pero la transición se ha prolongado demasiado. El Banco Central las ha modificado varias veces y ha intervenido dentro de ellas, lo cual es un no no dentro del género. Y en ese trance ha perdido credibilidad.
• La idea esencial de una banda cambiaria es marcar una zona de libertad dentro de la cual pueden oscilar las cotizaciones sin intervención del Banco Central. Esa zona (o franja) debe satisfacer dos requisitos esenciales: ubicarse alrededor de un valor central (digamos el tipo de cambio efectivo real -TCER- según lo perciba el Banco Central) y ser lo suficientemente estrechas para que las cotizaciones oscilen dentro de lo que podríamos llamar el margen de error. Me parece que un 2% hacia arriba y abajo del TCER (4% acumulado) sería suficiente. Un margen o banda mayor se presta para manipulación y especulación.
• Tal y como menciona Luis E. Loría, nuestras bandas no parecen haberse ubicado inicialmente alrededor del punto de equilibrio conceptual (TCER). El mercado se salió muy rápidamente de ellas. Y el Banco Central, en vez de ensayar de nuevo, las mantuvo por largos meses interviniendo cotidianamente, primero comprando divisas y expandiendo la liquidez; luego, vendiendo dólares para evitar que su valor de cambio subiera demasiado. En ambos casos, afectó la programación monetaria y, por ende, los resultados inflacionarios. A mí me quedó muy claro que el objetivo principal del Banco no era controlar la inflación sino el tipo de cambio. Y de ahí el resultado del incremento del 16% en el IPC.
• Ahora el Banco enfrenta una situación compleja. Las bandas son muy anchas (debería reducirlas) y no hay seguridad de que el año entrante, cuando mermen los ingresos de divisas por exportaciones, turismo y entradas de capital pueda mantener las cotizaciones por debajo de la banda superior (véase columna de Luis Mesalles en La Nación de hoy). Ese es uno de los grandes retos.
• El otro es saber cuál será el futuro de nuestro régimen cambiario. Juan Muñoz y Luis E. Loría se inclinan por abandonar las bandas y dolarizar (de jure) la economía. Es posible, pero habría que elaborar y tramitar un proyecto de ley. Yo preferiría controlar la emisión monetaria del Banco Central, fijar por ley como único objetivo controlar la inflación, y flotar la moneda nacional. Bajarían la inflación y las tasas de interés y, eventualmente, se lograría una mayor estabilidad cambiaria. Pero la idea de la dolarización de la economía tampoco me disgusta. Bajarían también la inflación y las tasas de interés y habría más seguridad en las transacciones monetarias que involucren el pago de una suma de dinero (siempre y cuando al dólar se le dé poder liberatorio absoluto). Pero estaríamos sujetos a las vicisitudes del dólar frente a las otras monedas. O sea, con dolarización o sin ella, siempre habría oscilaciones cambiarias.
• Tonces -dirían mis alumnos- ¿en qué quedamos? No les podría responder a ciencia cierta. Sólo sé que quien prometa estabilidad duradera y pax monetae no sabe el acertijo que le espera.

Tengo el agrado de transcribir una interesante contribución del Dr. Juan Muñoz, Gerente
Risk Management Advisers, sobre el régimen de bandas cambiarias. su posición es crítica en cuanto al funcionamiento del sistema, pero muy bien fundamentada. Puede servir para extraer conclusiones y mejorar el sistema. Dice así:
"Al cabo de dos años, la experiencia del régimen de flotación administrada del tipo de cambio deja como balance más resultados negativos que positivos. Iniciando por estos últimos, algo positivo del régimen fue que favoreció alternadamente a los importadores y exportadores mientras el tipo de cambio se apreciaba o depreciaba. Pero el efecto neto siempre fue, pareciera, a favor de los exportadores. También podrían haberse beneficiado los agentes económicos con información privilegiada.
En el fondo, nunca se abandonó el esquema de minidevaluaciones. No hubo posibilidad de que los agentes económicos, incluido el Banco Central, desecharan de su mente 22 años de ajustes diarios del tipo de cambio. Bregar contra semejante barrera mental es muy difícil, aún más que variar la expectativa inflacionaria para situarla en el 8 por ciento anual. Fue un inicio prometedor el del 17 de octubre del 2006. Parecía que, al fin, el Banco Central iba por un rumbo coherente en su forma de aplicar la política cambiaria y monetaria y en su discurso sobre la evolución hacia un esquema de mayor libertad en el mercado cambiario con la mira puesta en el inflation targeting. Hoy día el peor resultado que observamos no es que el tipo de cambio haya vuelto a su inercia histórica sino que el Banco Central perdió credibilidad.

¿Qué ha fallado? Pueden ser tres las explicaciones:

1. No considerar apropiadamente la estructura, tamaño y comportamiento del sector externo y mercado cambiario.
2. La forma y el fondo de su discurso.
3. La calidad de su balance de situación.

La economía costarricense ha evolucionado recientemente hacia una profunda inserción en el comercio internacional. Se ha caracterizado por la diversificación de productos de exportación y búsqueda de nuevos mercados. Esta profundización puede ser considerada como un seguro contra los impactos de la volatilidad de la economía internacional. Si bien nuestro principal socio comercial, Estados Unidos, disminuirá su demanda de bienes importados, la posibilidad de exportar a China y otros mercados que muestran un crecimiento todavía alto favorece el ingreso de divisas y la estabilidad interna del colón. No obstante esta característica vital para el crecimiento de la economía costarricense, pareciera que al Banco Central le pasó por alto el fehaciente hecho de que también la economía costarricense está profundamente ligada a los flujos financieros. No solamente a los que responden a la inversión directa sino también a la inversión financiera. Máxime cuando en el país operan bancos internacionales como el Citi, Scotia y HSBC. Aquí se abrió una fuente de inestabilidad que lo llevó a modificar inconsistentemente la banda cambiaria y utilizar la tasa de interés para impedir el ingreso de capitales financieros. Una mala lectura del problema y la solución.

Adicionalmente, pareciera no haber considerad la estructura del mercado costarricense, muy lejos de ser competitivo. La presencia de grandes demandantes institucionales de divisas llevó a que el Banco Central tuviera que vender sus reservas internacionales para evitar la presión de esos agentes públicos sobre el valor del colón. También se puede considerar el hecho de que hay una institución financiera que lidera la pauta de precios en ventanilla, por lo que la política cambiaria cruzó la avenida primera para situarse en el Banco Nacional.

Por último, en línea con la estructura y comportamiento del mercado cambiario, era recurrente la expectativa de que el tipo de cambio tenía que devaluarse, aún en presencia del masivo ingreso de capitales financieros. En otras palabras, el esquema de flotación no tuvo credibilidad en los agentes económicos.

En relación con el discurso, éste siempre fue de bajo perfil en el sentido de que no fue convincente desde un inicio. Fue un discurso sin profundidad analítica, en una sola vía, sin intercambio de opiniones con expertos que no compartían su visión, sin respuestas contundentes ante las interrogantes que planteaban los hechos observdos. En el fondo, el discurso no coincidió con lo que el mercado cambiario evidenció desde un inicio: su vulnerabilidad a flujos inesperados de divisas. Aun más, cuando el mercado se desestabilizó en mayo del 2008, la intervención del Banco Central por más de US$ 200 millones no varió las expectativas y el tipo de cambio se volvió a desestabilizar en julio del presente año. Y la cereza amarga sobre el pastel sobrecalentado fue la última modificación al régimen de bandas que devolvió el tipo de cambio a un régimen de minidevaluaciones.

Lo más importante es valorar qué capacidad tiene el Banco Central para acometer la tarea de liberar al tipo de cambio. La respuesta está en la calidad de su patrimonio. Un emisor de moneda tiene que ser consecuente entre su actividad y el valor que su moneda va a representar para las transacciones y la acumulación de valor en el tiempo. Y aquí el Banco Central tiene la gran falla que no podrá superar por su propia iniciativa. Al 31 de octubre del presente año, el Banco Central registró un patrimonio contable negativo –pérdidas- por un monto de ₡ 1.230.104.653.335,64 (más de un billón de colones de pérdidas acumuladas). En pocas palabras esto significa una moneda sin valor alguno.

Dice el Banco Central que en el año 2008 su déficit representará el 0,25 por ciento del producto interno bruto, todo un logro en comparación con niveles anteriores que superaron el 3 por ciento. La cifra hay que verla con sumo cuidado porque en el fondo el déficit del Banco Central no desapareció, se trasladó a los balances de otros sectores de la economía. Véase:

1. La forzosa disminución de las tasas de interés que propició el Banco Central desde hace dos años hasta la fecha lo llevó a devengar menos gastos por conceptos de intereses (disminuyó su gasto), pero las pérdidas de valoración de las carteras de ahorrantes son grandes. Tan solo hay que ver los resultados de las operadoras de pensiones. Los bancos reconocen intereses a lo sumo del 10 por ciento anual en sus certificados y la inflación está en el 16 por ciento.

2. El Ministerio de Hacienda ha trasladado algunos fondos para amortizar el déficit del Banco Central, pero esos fondos tienen un costo de oportunidad muy elevado principalmente porque su efecto ni se sintió en la mitigación de la inflación.

3. El Banco Central compró por un largo periodo divisas a ₡ 500 por dólar y recientemente las ha vendido a ₡ 560 por dólar. Un margen de ganancia muy considerable para el emisor monopólico de dinero.

En fin, Qvo vadis Banco Central?